上市公司收购方式与目标公司反收购行为的规治

李君临

摘要：上市公司收购主要有二级市场竞购、协议收购、间接收购、要约收购等四种方式。为了确保目标公司董事会在面对收购尤其是敌意收购时能从上市公司及股东的根本利益出发决定是否或采取何种反收购措施，《收购办法》对目标公司的反收购行为作出了具体规范。

关键词：二级市场竞购 协议收购 间接收购 要约收购 反收购

一、二级市场竞价收购

所谓二级市场竞价收购，指投资者通过证券交易所集中竞价的证券交易方式收购目标上市公司的股份。在证券市场比较发达的国家中，二级市场竞价收购是一种比较常见的收购方式。虽然我国证券法和《收购办法》均未明确规定这种收购方式，这种收购方式在我国证券市场仍时有发生。据统计，截至２００５年底，我国共有２２起通过二级市场集中竞价交易方式收购上市公司的案例。比较典型的二级市场竞价收购案例如中国宝安企业（集团）股份有限公司收购上海延中实业股份有限公司、大港油田收购爱使股份等。在股权分置时代，由于证券市场结构的特殊性，不流通的国有股、法人股在多数上市公司股份中只有很大比重，只收购流通股很难达到获取公司控制权，而且成本高。因此，与协议收购相比，以集中竞价方式收购上市公司的案例相对较少。随着全流通时代的到来，有理由相信以这种方式收购上市公司的案例会越来越多。

二、协议收购

所谓协议收购，指收购人通过与上市公司现有股东签署股权转让协议受让上市公司股份以取得上市公司控制权的一种收购方式。但采取协议收购方式，最多只能收购上市公司３０％的股份。根据《收购办法》，收购人拥有权益的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约。并且，收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行。《收购办法》的这种严密规定，堵截了利用协议转让方式规避强制要约收购义务的可能。在协议收购制度中，有以下几个问题值得特别关注：

（一）控股股东的尽职调查义务

理论上，协议收购既可以在收购人与上市公司的非控股股东之间进行，也可以在收购人与控股股东间进行。但由于与众多非控股股东的缔约成本之和大于或远大于与一家控股股东的缔约成本，实践中收购人基本是选择与控股股东订立股权转让协议。为了防止控股股东利用协议转让损害上市公司及广大公众投资者的利益，《收购办法》特别规定了控股股东的尽职调查义务。根据《收购办法》，上市公司控股股东向收购人协议转让其所持有的上市公司股份的，应当对收购人的主体资格、诚信情况及收购意图进行调查，并在其权益变动报告书中披露有关调查情况。

《收购办法》同时规定，控股股东及其关联方未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保，或者存在损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当对前述情形及时予以披露，并采取有效措施维护公司利益。

（二）过渡期

根据公司法、合同法基本原理，股份转让协议生效后，受让方并不能马上行使股东权利，须转让方将股份交付给受让方后，受让方才能以股东身份行使权利。对于上市公司来说，股份交付必须由中国证券登记结算公司完成过户登记才能视为交付。由于签署协议至股份过户完成之间有一定的时间差，为了防止在这段时间段内控股股东、被收购公司、收购人三方或两方合谋损害上市公司及社会公众投资者利益，《收购办法》对这一过渡期作出了特别规定。根据《收购办法》以协议方式进行上市公司收购的，自签订收购协议起至相关股份完成过户的期间为上市公司收购过渡期（简称过渡期）。在过渡期内，收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会，确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会成员的1/3；被收购公司不得为收购人及其关联方提供担保；被收购公司不得公开发行股份募集资金，不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为或者与收购人及其关联方进行其他关联交易，但收购人为挽救陷入危机或者面临严重财务困难的上市公司的情形除外。

（三）国有股协议转让的定价

许多上市公司协议收购都是通过国有股的协议转让得以实现。国有股协议转让的定价本来是一个经济问题，但由于事关国家利益以及正义价值，同时也是一个法律问题。为了最大限度实现国有资产价值，我们建议国有股协议转让时应当在证监会指定媒体公开有关信息，进行价格比选，根据意向受让人的人数决定采取拍卖或协议方式，以最大限度发现国有股的价格，防止腐败滋生。

（四）管理层收购的特殊问题

有时上市公司管理层会采取协议收购方式收购本公司，以获取本公司的控制权。由于管理层所处的特殊地位，为了防止管理层在协议收购本公司过程中利用职务便利损害上市公司利益，《收购办法》针对管理层收购作出了特别的规定。根据《收购办法》，上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或者其他组织，拟对本公司进行收购或者通过间接收购的方式取得本公司控制权的，该上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度，公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过1/2。公司应当聘请具有证券、期货从业资格的资产评估机构提供公司资产评估报告，本次收购应当经董事会非关联董事作出决议，且取得2/3以上的独立董事同意后，提交公司股东大会审议，经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数通过。独立董事发表意见前，应当聘请独立财务顾问就本次收购出具专业意见，独立董事及独立财务顾问的意见应当一并予以公告。上市公司董事、监事、高级管理人员存在《公司法》第１４９条规定情形，或者最近3年有证券市场不良诚信记录的，不得收购本公司。

上述规定对上市公司管理层收购中独立董事的监督制衡作用寄予厚望。但如果管理层将独立董事一起拉为收购主体，则独立董事的监督制衡将名存实亡。为此，我们建议，《收购办法》应明确规定独立董事不得以自己或其他任何组织、个人名义成为管理层收购的主体。

三、间接收购

所谓间接收购，指收购人不直接成为目标上市公司的股东，但以投资关系、协议、其他安排或控制上市公司股东的方式获取上市公司控制权的一种收购方式。间接收购有两种形式，一种是收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益的股份足以控制该上市公司。另一种形式即收购人通过控制目标上市公司的控股股东从而间接控制该上市公司。

四、要约收购

所谓要约收购，指收购人通过向目标上市公司所有或部分股东公开发出收购其持有的全部或部分股份的要约的一种收购方式。根据要约收购是否基于收购人自身意志，可以分为主动要约收购和强制要约收购两种。根据要约目标是收购上市公司全部股份还是部分股份，又可以分为全面要约和部分要约。所谓主动要约收购，指收购人主动向目标上市公司股东发出收购其持有的全部或部分股份的要约的一种收购方式。所谓强制要约收购，指当收购人持有的上市公司股份达到一定数量时，依法必须向该上市公司所有股东发出收购其持有的全部或部分股份的要约的一种收购方式。顾名思义，全面要约即以收购上市公司全部股份为目标的要约，部分要约则是以收购上市公司部分股份为目标的要约。

对于强制要约收购来说，既可能因通过二级市场竞价收购上市公司股份达到30%而触发，也可能因通过协议收购上市公司股份达到30%而触发，还可能因通过间接收购上市公司股份达到30%而触发。

强制要约收购是一个在世界范围内存在争议的制度，关于强制要约收购制度存在赞成和反对两种观点。为了趋利除弊，新证券法和《收购办法》均规定了强制要约收购的豁免制度。根据《收购办法》，符合条件的收购人既可以申请免于以要约收购方式增持股份，也可以存在主体资格、股份种类限制或者法律、行政法规、中国证监会规定的特殊情形为由申请免于向被收购公司的所有股东发出收购要约。

五、目标公司反收购行为的规制

由于上市公司收购尤其是敌意收购往往会带来公司控制权的变更，目标公司董事会往往会为了保住对公司的经营控制权而针对敌意收购采取反收购措施。固然，如果敌意收购对目标公司的利益及未来发展不利时，目标公司董事会采取适当的反收购措施不但无可厚非反而值得鼓励。但如果如果敌意收购有益于目标公司及其股东，也有益于目标公司的未来发展，但可能仅仅不利于目标公司管理层时，目标公司董事会采取反收购措施的正当性就大有存疑。为了确保目标公司董事会在面对收购尤其是敌意收购时能从上市公司及股东的根本利益出发决定是否或采取何种反收购措施，《收购办法》对目标公司的反收购行为作出了具体规范。

（一）管理层的忠实和勤勉义务

《收购办法》第8条规定，被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。

被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍。

（二）要约收购期间目标公司行为能力受限

《收购办法》第33条规定，收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。

（三）要约收购期间禁止董事辞职

《收购办法》第34条规定，在要约收购期间，被收购公司董事不得辞职。

（四）禁止以违法章程阻挠收购

《收购办法》第80条规定，上市公司章程中涉及公司控制权的条款违反法律、行政法规和本办法规定的，中国证监会责令改正。

根据法无禁止即许可的法谚，在不违反上述规定的前提下，目标公司董事会可以针对敌意收购采取适当的反收购措施。