中国证券投资基金治理机制的缺陷与完善

 李君临

摘要：中国证券投资基金治理结构存在三大制度性缺陷：立法设计缺失、市场环境不良、国家整体法制环境不足。基金治理的机制选择在某种程度上是被限定在特定路径中的，但在一定范围内，也存在着不同策略组合的选择空间。在维护金融体系稳健的同时继续推进资本市场的开放，鼓励各种有利于规则进化的金融创新，是优化当前市场结构、完善基金等各类市场组织治理机制的长远的必然选择。

Abstract: Three institutional defects exist in the management structure of the Chinese securities investment funds：the lack of the legislative design, the bad market conditions, the whole national legal environment’s insufficiency.  In some extent, the mechanism selection of the fund management is specified in the particular path, but within limits, there also have different choices of the strategy combinations. That in the maintenance of financial system stability while continuing to promote capital market opening-up, encouraging various kinds of financial innovation which are beneficial for the rules evolution, are the long-term inevitable choices for optimizing the current market structure and perfecting the governance mechanism of fund and other kinds of market organization’s.

关键词：证券投资基金 治理结构 制度性缺陷 路径依赖

Keywords: securities investment funds；management structure；institutional  defects； path  dependence

2000年《财经》杂志披露的“基金黑幕”令业界深感基金治理机制的极度不完善。2003年《证券投资基金法》的通过，结束了当时旷日持久的关于我国投资基金法律构造的激烈争论。该法秉承统一规制的思路，将基金法律关系当事人纳入单一的信托关系中，并建构了具有中国特色的共同受托人模式。但是，经过一段时间的运行，我国的契约型基金治理结构的缺陷逐渐显现出来，尤其是2007年上投摩根的“基金老鼠仓”事件，使人们的失望情绪达到了顶点。反思2003年证券投资基金法，虽然在其内部治理的形式上，形成了基金持有人、基金管理人和基金托管人的三角制衡关系，但从我国基金业的实际运作情况来看，这种治理结构还存在制度性缺陷。具体而言，存在以下制度性缺陷：一是由立法设计缺失造成的缺陷；二是市场环境不良造成的缺陷；三是由国家整体法制环境不足带来的缺陷。

一、证券投资基金法的立法缺失

证券投资基金法在契约型基金中创立了作为投资者保护伞的基金份额持有人大会制度，被认为是基金法制建设上的一大进步。但基于信托式的契约设计，基金持有人在将其资产委托给基金管理人后，就不能直接干预基金管理人对基金财产的管理和处分，只能通过出席基金持有人大会来行使监督权，实践中基金持有人大会往往流于形式，名存而实亡。究其原因，固然与理性冷漠和搭便车等集体行动悖论的存在有关，同时也跟基金持有人大会制度的一些具体规则设计上的不足有关：首先是基金持有人大会的召开门槛和表决事项的通过门槛过高；其次是基金法只规定了持有人的表决权和召集权，而未赋予其提案权。上述规定的缺漏使基金份额持有人大会召开难以付诸实践，或者即便召开投资者也往往缺乏话语权，其起到的监督效果是欠佳的。

除了基金持有人大会规则不尽合理外，立法对基金管理公司的约束规则也有欠缺。在我国基金运作的实践中大量发生的非正当关联交易，如基金经理运用基金资产为其控股股东的新股承销、配股甚至自营业务服务；或令其通过高买低卖方式向控股股东输送利益，基金管理人建“老鼠仓”或与人共谋获利的道德风险诸问题，基金法对此从基金高管人员的竞业禁止、忠实义务角度作了一些规定,但较发达国家的立法仍十分简陋。对于基金管理人的自我监控机制，如独立董事监督制度设计，目前仍限于证监会的规章层次。

二、外部市场环境的缺陷

基金治理结构的外部市场环境缺陷主要体现在管理权市场的竞争性不足与托管银行的利益关联引起的独立性降低。目前，我国基金的主要发起人是证券公司、信托投资公司和基金管理公司，而基金管理公司的主要发起人又主要是证券公司或信托投资公司。基金管理权市场的竞争主体单一和竞争性不足，导致证券公司既是基金发起人，也是该基金的管理公司的发起人，同时也是该基金发行的中介人，与基金管理公司有极强的关联性，有的发起人就是基金管理公司自己，从而形成设立主体的交叉重叠与委托过程流于形式。

托管银行的独立性问题也是制约基金治理结构发挥作用的重要因素之一。在我国契约型的证券投资基金的法律构造中，托管人除了“保管”基金财产外，还被赋予监督基金管理人、保护投资者利益的职责。尽管在法定的组织形态上，作为基金托管人的商业银行有自己独立的法人组织结构，但是在目前的金融市场环境中，商业银行、证券公司和基金管理公司仍然以国有控股为主，由此形成的利益关联导致了托管人进行监督的独立性较差。具体表现为，基金管理人通常是基金的发起人，因而有权决定基金托管人的选任，基金的中小投资者在这方面基本无发言权。另一方面，基金托管等中间业务目前成为了商业银行的业务增长点，在市场垄断程度较高的背景下，容易出现业内各方的利益合谋，银行由此纵容、迁就基金管理人的违法违规行为，使监督流于形式。

三、整体法制环境的不足

无论是基金内部治理结构的法律设定还是证券市场的外部环境，它们都是嵌入到整体的法制大环境当中的。譬如，目前缺乏一套健全而完善的证券市场方面的法律体系，无法充分遏制内幕交易、操纵市场等证券违法行为。对于市场监管机构本身的制约也明显不足，监管失灵现象时有发生，不能形成强有力的宏观监管体系。此外，到目前为止针对证券中小投资者保护的有效司法救济机制也严重缺位，司法体制也无法承担起证券市场保护的最后防线的使命。

四、问题的解决：路径依赖与其他视角的比较

（一）正视证券市场建设和基金治理的路径依赖

路径依赖原本是制度经济学上的概念，它指的是制度变迁和机制选择一旦走上了某一条路径，它的既定方向会在以后的发展中得到自我强化。按照学者的研究，路径依赖可以在不同级别的范畴中加以定义：第一路径依赖，也称之为起点敏感的路径依赖，初始条件不同而导致了选择的不同；第二级路径依赖，是由于信息或知识的不完备造成的，这会使选择的改变变得成本昂贵，并可能不断衍生错误；第三级路径依赖，由于结构性的错误，而陷入特定的无效率状态中，而且随着错误结构日益产生更强的需要，从而被长久锁定。

从各种具体的制度选择过程到整体法律制度乃至政府治理层面，无不隐藏着路径依赖的身影。以基金治理为例，德国之所以选择了两个不同性质的契约来构造基金的三方当事人，并将托管人与管理人的内部委托关系法定化，赋予托管人强力的监督权，这与其本国强大的民法传统不无关系。按照其根深蒂固的“一物一权”观念，基金物权只能转移给受托人来管理和处分，委托人不对基金财产享有物权，只享有债权受益权，对基金财产的剩余支配则通过“附解除条件的法律行为”来实现。如果只采用单一的信托契约，对投资者的保护明显不利的，因此需要重新设定一个特殊的委托契约，来加强对基金财产的外部监督。美国基金业以公司型基金为主，其治理更多的借用了强调分权化的公司治理原理，而美国的现代公司治理结构很大程度是其国内政治制度的一个缩影。

在中国，包括基金治理在内的商事组织治理机制的选择，更多体现为结构性的三级路径依赖。基于国有控股和国有经济主导的资本市场结构，公司治理中将许多重大权利都上收于股东大会，权限分配上向股东大会分配过多；基于同样的基础性沉淀，在基金治理则采取反其道而行的做法，基金各方当事人的权利、义务和责任分配往往偏向于与国有公司密切联系的基金管理者和商业银行，而不是有利于基金持有人。关于证券集体诉讼、举证倒置等保护中小投资者机制的采纳，也是受到了大的政治法律环境的制约，理论界普遍担心的“诉讼爆炸”甚至影响社会稳定正是反映了这一困境。

（二）基金治理其他视角的比较与反思

法学界对改善基金治理的建议多从治理结构的法律设计出发，并侧重于对基金管理人的制约和监督，而缺乏系统推进和约束与激励并重的多元视角。例如，当看到契约型基金内部治理结构有天然缺陷，就提出尽快推行公司型基金，从而突出基金的独立地位；或者主张在契约型基金的治理结构内部加入一种独立的监督机构，如基金份额持有人大会常务委员会。实际上，契约型和公司型是两种不同的基金组织形式，其各有优劣之处，不能相互取代。契约型基金说到底是一种节约交易费用的制度安排，如果强调治理结构形式上的严密性而增加交易成本，其就没有存在的意义。而且正如学者所指出那样，在契约型基金治理中加入新的监督机构（如独立委员会），存在一个成员组成适当性的问题，如果选择基金大户作为主要的监督成员，在现行的利益结构下无法解决社保基金、企业年金等基金大户与基金管理人的合谋问题。

经济学界多从市场竞争、薪酬激励和声誉机制来讨论基金治理的问题。例如，市场竞争论提出发展基金管理人的外部竞争市场来完善基金治理；薪酬理论则认为，由于监控基金管理人“偷懒”或“偷钱”的成本很高，为了使投资者与管理人的目标一致，应当承认基金管理人拥有部分剩余索取权，甚至考虑提高基金管理人持有基金份额的比例；声誉机制则认为声誉是激励合同的替代物，基金经理为了改进经理市场上的声誉，提高未来的收入，也同样有努力工作的动力。诚然，这种强调激励或外部竞争对基金治理的改善作用具有一定的理论和现实意义，但其中一些缺陷也一目了然。外部竞争论是建立在完全市场和交易成本为零的假设基础上的，即假定一个基金管理人的行为只要偏离了投资者的利益，投资者就能立马作出反应，将投资转向另一家更有效率的基金。事实上这样的环境不仅在中国这样的初级市场中不存在，在发达国家成熟的证券市场也不存在。着眼于长期利益考虑的声誉机制在一个相对成熟的竞争性市场中能够在一定程度上约束基金经理的短期利益冲动，但是在投机色彩甚于投资的市场环境中，这种激励是要大打折扣的。

与仅仅针对“治理”而进行治理、过分侧重监督或激励的视角不同，一种综合治理的视角认为基金治理的缺陷根源于缺乏有效的激励约束契约、围绕激励契约的法律制度设计和外部证券市场的同步建设。这种分别从制度环境、法律环境和证券市场环境方面对基金治理提出的改进策略，固然为完善基金治理提供了新思维，但其没有进一步区分不同层面的机制选择成本及探寻不同选择的可能性空间。换言之，其忽略了基金乃至整个证券制度都带有的强烈路径依赖，后者决定了不同层面的治理机制不存在共同选择的可能性，它们当中有的容易获得推进而有的则倾向于被刻意忽略，直到某种偶然的机会（如外部或内部危机的促进）引出原有选项中的其他解决方案。

五、完善我国基金治理的可能性和路径

如前所言，任何一种基金制度“都被嵌入在由社会中的博弈者之间的互动、合作、谈判、寻租之中，被嵌入在一个融政治、经济、社会、文化、历史，以及既有的法律规则体系的系统之中”。就基金治理而言，其机制选择在某种程度上是被限定在特定路径中的，但在一定范围内，也存在着不同策略组合的选择空间。对于部分法律上的技术规则，其可以幸运地摆脱“中国特色”的困扰，这自然得益于市场运行的自身逻辑。譬如，法学界关于赋予基金持有人大会以提案权，强化持有人的召集、表决权，明确和细化基金托管人的责任等建议，以及从立法层面上在基金管理公司内部导入独立董事机制的主张，都是可以在短期内予以改进的。还有人主张借鉴公司治理中的股东代表诉讼原理，在短期内可实行基金持有人代表诉讼制度。这种设计将导致持有一定份额的基金投资者能够间接干预财产的运营，虽可能对财产信托的本意有所影响，但在目前基金管理人与托管人的利益关联较强的市场格局下，却不失为加强三方相互制衡的一个可行的选择。

然而，并不是所有建议主张都能够顺利推进并且毫无变形地实施。比如关于基金经理的薪酬和声誉激励，这已为实践证明其并不能阻止内幕交易、操纵市场等违法违规行为的发生，甚至反过来加剧了道德风险问题，诱使基金管理公司通过下属基金之间的相互交叉持股或者串通托管银行的内部员工进行“对倒”行为，造成基金交易欣欣向荣的假象，从而提取更高的基金管理费。此外，学界所津津乐道的证券集体诉讼问题，由于一方面基于政治稳定和司法部门安全的考量，证券民事诉讼“匣口”的彻底放开可能尚需时日；另一方面群体诉讼模式属于国家基本诉讼制度，现行民事诉讼法中的诉讼代表人制度，在适用范围、代表人确认、判决效力、权利登记程序等方面与发达国家的群体诉讼机制还有很大差距。在有明显大陆法印记的中国法律体系中，这种治理机制的选择需要诉讼法部门的协调与支持而非证券法或基金法所能单独解决。

不过，这不等于说任何中长期的改进和建议都是徒劳的。在并不严重的路径依赖上，如果借助一些随机事件的推动，存在一定集体选择逻辑符合社会效益的可能性。比如，股市暴跌时期，对于稳定的担忧已不是来自于“诉讼爆炸”的想像，而是来自于对中小投资者沸腾怨气的真实感受，有关管理部门出于稳定市场的考虑就不得不变革集体诉讼模式，甚至逐步放开证券民事诉讼。另外，鉴于金融危机带来的心理震撼，监管预计将得到进一步加强，尽管这可能会带来监管失灵与新的委托代理难题，但如果其与投资者的监管需求、社会公共意识形成合力，那么基金行政责任和刑事责任的震慑作用将得到进一步发挥，选择性执法的痼疾也会在一定程度上得到缓解。同时，也不排除权威机构通过自上而下的强烈变革来消除既得利益者在原有规则体系中的“租金”。

当然，随机事件意味着未来选择的不确定性，因而不能确保从中小投资者的需求和公共意识中筛选出有利于转型的治理机制。所以，从长期来看，应当逐步改变市场的失衡结构，并推动法律制度、经济体制和政治体制的全面变革，才有望彻底跳出已经成型的强路径依赖。一种所谓的“进化理论”可能蕴藏着改善基金治理乃至上市公司治理的动力，这种观点期待：由于产品市场和资本市场的竞争，由此造成公共威权机关的压力，而迫使规则发生趋向于市场的优化。简单地说，就是在体制变革缺乏动力的时候，全球化所带来的竞争压力会逐渐减少不合理的规制，促使市场结构的优化。从这个角度说，尽管最近全球市场都遭遇了百年不遇的金融风暴，但对于一个尚处于低级发展阶段的资本市场来说，在维护金融体系稳健的同时继续推进资本市场的开放，鼓励各种有利于规则进化的金融创新，是优化当前市场结构、完善基金等各类市场组织治理机制的长远的必然选择。