证券市场虚假陈述民事责任研究

内容提要：证券市场虚假陈述民事责任是一种侵权责任，其构成要件为：虚假陈述行为、归责原则、损害事实、因果关系。现行司法解释关于虚假陈述行为由行政机关行政处罚决定或人民法院刑事裁判先行认定后投资者才能提起民事诉讼的规定不利于当事人基本诉权的实现和权益维护。针对不同的信息披露义务主体，应当配置不同的归责原则。基准日的不同确定方法对损害事实的量化具有至关重要的影响。在因果关系的确定上，现行司法解释采用的“可反驳的信赖推定”仍有一定的缺陷。

关键词：证券市场；虚假陈述；民事责任

证券法律制度推崇民事责任主导，使得身受证券违法行为所累之投资者，能够获得充分和现实的救济，不必无奈于隔靴搔痒般的行政或刑事处罚，这体现了对投资者证券权利的尊重。

所谓虚假陈述，是指证券市场上有关人员或组织违反证券法规定的信息披露义务或者禁止性规定，在信息披露过程中作出虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，损害投资者合法权益的行为。依据虚假信息披露所违反证券法条款性质的不同，可将虚假陈述分为违反义务性条款的虚假陈述和违反禁止性条款的虚假陈述。[1]违反义务性条款的虚假陈述是指，信息披露义务人违反其法定披露义务或担保义务而构成虚假陈述的违法行为；违反禁止性条款的虚假陈述并非由信息披露义务人作出，而是指行为人基于特殊的身份，在其自行披露相关信息时不得违反证券法的禁止性规定，否则便构成违反禁止性条款的虚假陈述，应承担赔偿责任。[2]

美国《1933年证券法》第11节（a）前段规定：“当注册报告书的任何部分在生效时含有对重大事实的虚假陈述或者重大漏报了规定应该注册的为使用注册报告书不至于被误解所必须的重大事实时，任何获得这种证券的人（除非被证明在获得证券时，他已经知道这种虚假陈述或者漏报情况）都可以根据法律或衡平法在任何具有合法管辖权的法院提起诉讼。”英国1995年《证券公开发行规章》第14条第（1）项规定，招募说明书或补充招募说明书中存在不真实或具有误导性的陈述，或遗漏了规章所要求载明的任何事项而给获得有关证券的人造成损失的，负责该招募说明书或补充招募说明书的人应当向其支付损失赔偿金。我国《证券法》第31条规定：“证券公司承销证券,应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的, 不得进行销售活动；已经销售的, 必须立即停止销售活动, 并采取纠正措施。”《证券法》第63条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息, 必须真实、准确、完整, 不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”

可见，各国证券法通常将虚假陈述的具体形态界定为虚假记载、重大遗漏和严重误导等情形。所谓虚假记载，是指在信息披露的文件上作出与事实不符的记载，即客观上没有发生或无合理基础的事项被信息披露文件加以杜撰或未予剔除；所谓重大遗漏，是指信息披露文件未记载依法应当记载的事项或为避免文件不致被误解所必要的重大事项，重大遗漏是一种消极的不实陈述，是以不作为的方式进行的；严重误导又称为误导性陈述，是指信息披露文件中的某事项的记载虽为真实但由于表示存在缺陷而易被误解，致使投资者无法获得清晰、正确的认识。[3]

一、虚假陈述民事责任的责任基础

相关人员因虚假陈述给投资者造成损失的，应当承担损害赔偿的民事责任，这并不存在疑义。但是，该责任是基于何种基础而产生却存在很大的争议，其主要观点有三种，即合同责任说、侵权责任说和法定责任说。

在英美普通法中，合同法责任是虚假陈述的法律救济途径之一，其主要依据是发行人与投资人之间以及证券交易双方存在的合同关系。除此之外，大陆法的缔约过失理论也是关于虚假陈述的责任基础之一，其本质上属于合同责任的延伸。按照缔约过失理论，合同双方在缔结阶段的接触与磋商便产生一种信赖与保护义务，在证券发行和交易的过程中，发行公司在发行股票而公开披露招股说明书，或在上市公司发出收购邀约时，实际上已经进入了一种缔约的状态，当信息占有的优势方未按规定披露相关文件和资料时，导致对方因信赖这种披露或不予披露而产生利益的减损，披露义务人应当承担损害赔偿责任。

侵权责任说认为信息披露义务人违反的是强行性的法定义务，而不是对合同义务的违反，而且在证券发行和交易过程中，受害人与信息披露义务人未必存在对应的合同或缔约关系，因此虚假陈述的责任基础应是侵权责任。

法定责任说认为虚假陈述的责任不同于一般的合同或侵权责任，其责任基础应是一种独立的法定责任（Statutory Civil Liability），这样便于证券法特殊规定的适用。论者常以美国1934年《证券交易法》第10b条以及美国SEC为配合该条实施而制定的Rule 10b—5之规定（称为10b—5规则），来说明证券法定责任的产生和作用。10b—5规则针对的是证券二级市场，其内容分为3款，第1款和第3款的表述以“欺诈”为核心，第2款的表述以“虚假陈述”为核心。[4]具体内容为：

任何人利用任何方式或州际商业媒介，或者通信，或者任何全国性证券交易所的任何设施，直接或间接地对任何人，实施下列与购买或出售任何证券有关的行为时，都是非法的：（1）利用任何诡计、计划或伎俩进行欺诈；（2）对某重要事实做任何虚假的陈述，或不对某重要事实做必要的说明，以使其所作出的陈述在当时的情况下没有误导性；或者（3）参与任何带有或将会导致欺诈或欺骗因素的行动、操作或业务活动。

虽然10b—5规则中没有关于民事责任的明文规定，但随着司法实践的发展，以该规则为基础的诉讼案件越来越多，投资者在这类案件中被推定享有“默示诉权”。在与证券欺诈有关的案件中，法院通过判例在原被告的认定、归责原则、因果关系、举证责任等方面形成了规则适用的具体方法。这些自成体系的规则之重大意义在于减轻了原告的举证责任，使得责任的某些构成要件（如因果关系）成为一种对事实状态的推定或假定（有其他事实证据推翻的除外），让更多的潜在原告可以获得民事责任的救济，而这种救济在合同法和侵权法一般规则下几乎是希望渺茫的。按照这种认识，法定民事责任的产生为信息披露民事责任制度真正具备了提供损害赔偿救济的现实基础。[5]

笔者认为，若以合同责任作为虚假陈述的责任基础，其最大局限在于合同相对性带来的适用障碍。无论是单纯的合同责任还是缔约过失责任，其前提必须有合同交易关系的存在，但在证券发行和交易过程中，并不是所有市场参与主体都直接进入相对性的合同缔结程序，例如二级市场上违反持续性披露义务的行为，其披露义务人往往不是缔约主体，这时因虚假陈述而遭受损失的投资者便难以援引合同请求权以为救济。其次，在集中竞价的证券交易市场中，往往采取无纸化的电脑撮合方式，买卖双方根本无直接的接触，交易相对人难以辨认，因此适用合同责任非常困难。相比而言，基于信息披露义务所表现出的强制性、非契约性，侵权责任救济更能体现虚假陈述民事责任的特点。至于法定责任说，虽可简化责任基础之争议，但在具体适用过程中，特殊性之外仍须借助合同法或侵权法的一般规则，故与其在传统法律体系之外另辟蹊径，不如作为特别制度归置于原有体系之下。

二、虚假陈述民事责任中的当事人

1.原告的范围

民事责任与救济首先需要确定有权提起诉讼请求的原告范围。从实体法上讲，当事人提起民事诉讼必须有相应的请求权基础，所谓请求权基础，是指支持一方当事人向另一方当事人请求特定给付之法律规范。在立法政策上，任何请求权的设立都必然要维持一些相互冲突利益间的平衡。具体到证券民事责任问题，现实中因虚假陈述而受到损失的投资者是很多的，确定享有请求权的主体范围必须考虑到市场承受程度、损失的可量化性以及损失与虚假陈述之间是否有合理的关联等因素。例如按照关于二级市场的10b—5规则，其项下民事诉讼的原告必须是因受被告欺诈或误导而实际从事证券交易的投资者，即限制在证券的“买方”或“卖方”。这一标准是美国联邦最高法院在1975年审理Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores一案时确立的，其目的在于：其一，阻却那些烦琐的诉讼，防止当事人利用10b—5规则进行滥诉；其二，抑制当事人进行主张类似“失去买卖证券机会”这样的无形经济损失的投机性索赔。[6]

在证券发行领域，美国《1933年证券法》第11节（a）之规定已如前述。《日本证券交易法》第22条第1款规定：“在有价证券呈报书中重要事项有虚假记载，或者应记载的重要事项或为避免产生误解所必须的重要事实记载有欠缺时，对于不知晓该记载虚假或欠缺，而取得该有价证券的人对其损失可要求赔偿。”可见，在不少国家的证券法中，有权请求虚假陈述人赔偿的民事主体限于证券的善意购买者。

我国《证券法》第69条规定：“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料, 有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏, 致使投资者在证券交易中遭受损失的, 发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司, 应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任, 但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的, 应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”第173条规定：“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件,应当勤勉尽责, 对所制作、出具的文件内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏, 给他人造成损失的,应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任, 但是能够证明自己没有过错的除外。”由此看出，我国证券法对虚假陈述民事赔偿请求权人的界定十分宽泛，只要相关信息披露文件中有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏并给投资者造成了损失，投资者就可以请求赔偿，而不区分投资者为交易行为的主观态度。笔者认为，对于一个众多投资者普遍缺乏理性投资观念的新兴证券市场，宽泛化的界定有利于保障广大投资者的利益。

不过，这并不意味原告的范围是毫无限制的，按照最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）第2条的规定，所谓投资者，是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。从文义上理解，该规定下的原告不包括那些“声称如果没有不实陈述将会买或卖的人们”，这与10b—5规则对原告范围的限定精神基本一致；但是，从事“买卖”以外的证券交易行为人不在限定之内，例如贷款人因信赖披露信息而接受借款人或第三人提供的证券担保，若该信息存在虚假陈述，贷款人是否具有赔偿请求权？我们认为证券担保属于“证券交易”的一种特殊形式，因此贷款人是适格的原告。

2.被告的范围

一般而言，虚假陈述民事责任的主体（也就是潜在的被告）是指那些违反了信息披露义务或禁止性规定的人。如上文所述，根据不同主体在信息披露中所起作用的不同，其所承担的信息披露义务的数量和质量往往不同，他们的责任范围也因此有所差异。另外，由于各国证券信息披露程序和参与人员不尽相同，在被告确定的问题上也体现了一定的差异。

在美国法上，虚假陈述民事法律责任的被告范围比较宽泛，除发行人以外，美国《1933年证券法》第11节（a）还开列了其他几类责任主体：（1）所有签署登记文件的人；（2）在上报登记文件时担任董事或与此类似作用的人或合伙人；（3）所有在登记文件上签名同意，并且很快会成为董事或合伙人的人；（4）任何会计师、工程师、评估师或其他任何人，由于他们的职业性质而使得登记文件中的有关内容必须征得他们的签字认证或评估后方可上报备案；以及（5）登记证券的承销商。而按照该法第15节的规定，如果是受上述人员控制的人也可能被起诉承担该条的责任，除非在被控制人由于不了解，或者没有适当理由认定那些作为理由而使被控制人据称是负有责任的那些事实存在的情况下才可以例外。另外，尽管未明确规定于法律中，但很明显，在征求专家意见时，律师也被视为职业人员。[7]但是，教唆责任理论在此并不适用，责任不得被扩展至那些不属于第11节的特殊分类的人。[8]

日本《证券交易法》第21条第1款规定，下列人员对募集或推销而取得有价证券者负有因虚假记载或记载欠缺而产生损害的赔偿责任：（1）提交该有价证券呈报书的公司在其提交时的负责人（提交是在公司成立前进行的，为该公司的发起人）；（2）与该有价证券推销有关的有价证券所有人（在其依据以推销该有价证券为内容的合同而从该有价证券所有人处取得该有价证券时，则为该合同的对方）；（3）在与该有价证券呈报书有关的第192条之二第（1）项规定的监察证明中，对与该监察证明有关的文件记载虚假或欠缺一事，出具了记载无虚假或无欠缺证明的注册会计师或监察法人；（4）同与该募集有关的有价证券发行人或第二号所列者之一签订了总认购合同的证券公司。

我国《证券法》第69条和第173条对虚假陈述的责任主体也做了比较详细的规定，其中不仅规定了发行人、上市公司及其有责任的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人，以及有责任的保荐人和承销商，对公开文件的虚假陈述承担赔偿责任，而且还规定了为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具专业文件和报告的证券服务机构制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，与发行人、上市公司承担连带责任。此外，最高人民法院《规定》第7条第7项对虚假陈述行为人还作了兜底性规定，根据该条规定，“其他作出虚假陈述的机构或者自然人”也可作为虚假陈述民事赔偿诉讼的被告。

值得指出的是，按照最高人民法院《规定》，证券承销商、证券上市的推荐人（保荐人）所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员，以及会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构中的直接责任人，也可以成为虚假陈述民事责任中的被告。但该《规定》系2005年修订《证券法》之前颁布施行的，《证券法》修订后该《规定》有关于此的规定是否还应继续适用，似有讨论的必要。

三、虚假陈述民事责任的构成要件

按照侵权法的一般原理，虚假陈述民事责任的构成要件主要有以下几个部分：虚假陈述行为、归责原则、损害事实、因果关系。

（一）虚假陈述行为

虚假陈述行为主要包括虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，其含义前文已作了基本介绍，恕不赘述。虚假陈述行为不仅存在于招股说明书、公司债券募集办法、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告、财会报告、审计报告、资产评估报告或法律意见书等法定的披露文件之中，对于法律未作强制性披露要求但行为人自行披露的信息，也可能存在违反信息披露禁止性规定的虚假陈述内容，因此而造成投资者损失的，责任主体也应赔偿。

最高人民法院《规定》第5、6条规定：投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，人民法院应当受理；投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效，从行政机关作出处罚决定或人民法院作出的有罪判决生效之日开始起算。这意味着对于虚假陈述行为的认定，应以行政机关或人民法院的认定为依据，而且该认定是当事人提起虚假陈述民事赔偿诉讼的前置程序。这固然是考虑到证券投资的复杂性，为了防止投资者的滥诉而设置的“过滤”程序。但笔者认为，以行政程序限制当事人的起诉可能会侵犯当事人的基本诉权，违背了“法院不得拒绝裁判”的当代法治原则；从投资者保护的角度，前置程序加大了受害投资者的诉讼救济成本，并可能使得已受理的案件陷于行政诉累，致使案件久拖不决。并且，国际上几无类似的诉讼前置条件。因此，最高人民法院关于此一问题的解释似有重新审视的必要。

（二）归责原则和抗辩事由

归责原则是指行为人在何种主观心理状态下应当承担责任。归责原则决定了民事责任的构成、举证责任的分配等内容，对当事人的利益可谓举足轻重。传统民法坚持以过错责任为主体，自进入近现代才兼采其他归责原则，主要包括严格责任（无过错责任）、过错推定责任、公平责任等几种形式。在证券发行和交易市场中，受害人要对侵权人的主观过错进行举证通常是异常困难的，因此在各国证券法中对虚假陈述的民事责任规定了特殊的归责原则。由于在信息披露制度中，不同的义务主体配置有不同类型的披露义务，其主观注意标准相应有所不同，因此其归责原则也不尽相同。

1.严格责任。所谓严格责任，是指不要求行为人具有主观过错的责任，因此又称为无过错责任。由于证券发行人与上市公司是证券信息的直接提供者、使用者以及募集资金的直接受益者，其不仅对披露信息的风险有足够的预测能力，同时也有承担这种风险的经济能力，因此各国法律一般都规定他们承担严格责任，美国《1933年证券法》第11节、台湾地区《证券交易法》第32条对此均作了规定。我国《证券法》第69条也作出了同样的规定。需要说明的是，严格责任不等于绝对责任（absolute liability），如果存在法定的抗辩事由，行为人仍然可以免除责任。例如在美国法中，发行人可援引的抗辩有三种：购买者明知道登记文件失真的情况；或者不实陈述缺乏实质性；或者超过了诉讼时效。我国证券法并没有特别规定发行人和上市公司的抗辩事由，因此二者只能参照《民法通则》的一般规定予以抗辩免责，如时效抗辩。

2.过错推定责任。所谓过错推定责任，是指对于侵害行为及其侵害后果，如果行为人不能证明其主观无过错，则推定行为人存在过错并应承担责任。过错推定实际是过错责任的一种特殊形态。各国和地区的证券法对除发行人以外的虚假陈述行为人，基本上都确定为过错推定责任。在信息披露过程中，这些人对证券的发行和交易起到重要作用，规定他们对虚假陈述行为承担责任有利于其恪守职责，保护投资者的利益。但考虑到：一方面，他们中有的并非信息披露的直接义务人，而且证券发行的利益也不直接归属他们，因此其注意义务应当低于发行人和上市公司；另一方面，在信息占有上他们往往具有绝对的优势，投资者缺乏能力和条件对其过错进行举证。基于此，法律采取过错推定的归责原则。根据我国证券法和相关司法解释，发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员，保荐人、承销的证券公司、证券服务机构及其直接责任人负有过错推定责任。这种情况下被告的抗辩事由就是，能够证明自己对信息披露的失真不具有主观过错，即已履行了恪尽职守的义务，[9]或者采取了适当措施制止违法行为，[10]才能免除责任。

3.过错责任。过错责任是指以主观过错作为确定责任的主要依据，这是民事责任的传统归责原则。从各国的立法来看，对于虚假陈述行为的归责一般不采取过错原则。我国《证券法》设定了过错责任的情形，该法第69条规定：发行人、上市公司的控股股东、实际控制人对信息披露的不实陈述有过错的,应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。在我国，上市公司的内部人控制情形比较严重，信息披露中的虚假陈述行为通常是在控股股东或实际控制人的操纵和配合下进行的，理应为其设置相应的民事责任。有学者认为，这种设置存在公司法理上的隐患，因为它违反了公司法有限责任的原则。公司弄虚作假，侵犯投资者的合法权益，由此产生的侵权债务只能由公司负责，而不是由股东负责。[11]本文认为，该观点没有很好地分清投资者不同的请求权基础。公司债务自然一般由公司自己负责，但是对于投资者来说，其债权的产生原因中除了有公司的行为，还可能包括股东的违法行为。如果控股股东或实际控制人的行为不属于公司职务行为，其可归责性就可以被单独评价，于是同一法律事实产生了两种来自不同规范基础的请求权。此时，由有过错的控股股东和实际控制人承担连带责任符合民法的一般原理。

另外，我国《证券法》第78条对国家工作人员、传播媒介从业人员及有关人员；证券交易所、证券公司、证券登记结算机构及其从业人员；证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员等，规定了在证券交易活动中禁止作出虚假陈述或者信息误导。他们虽不是证券市场法定信息披露义务人，但因其特殊身份而负有法定不得对证券市场虚假陈述的义务。如果这些人员违反了禁止性规定应如何处理？证券法没有设置相应的民事责任条款，按照民法的一般规定，此时相关人员承担民事责任应采过错责任原则。

（三）因果关系

在民事责任中，因果关系不仅是违法行为与损害事实之间的逻辑纽带，更是归责的前提和基础，离开因果关系，便无归责性可言。在证券市场上，并不是投资者的一切损失都须由信息披露义务人承担赔偿责任，例如股票依法发行后由正常投资风险引致的损失，由投资者自己负责，只有那些因信息披露义务人的虚假陈述所导致的损失，投资者才有权请求侵权人赔偿。

按照英美法的一般侵权理论，因果关系可划分为两个层次：第一个层次表达的是被告侵权行为与原告损害之间事实上的联系（the causal link）；在第二个层次上要判定损害是否过于遥远（remoteness），以致于被告不应承担赔偿责任。前一种因果关系被称为“事实上的因果关系（factual causation）”，后一种因果关系被称为“法律上的因果关系（proximate/legal causation）”。事实因果通常是通过“But for”规则来判定的，其经典表述是：“如果没有（but for）被告的侵权行为，原告的损害是否会发生呢？”如果答案是否定的，那么被告的侵权行为就属于造成损害的必要条件，即存在事实上的因果关系；如果答案是肯定的，则不存在。法律因果的认定则采用相关性标准，在司法判例中对于“相关性”的判定有如下几个判别要点：近因原则、最近的不法行为人、重大性因素测试、公平的可归属的原因、直接后果理论、合理预见性理论等等。此外，在法律因果层次，还必须运用“介入的原因”来判定是否中断法律因果关系。所谓介入的原因是指在被告行为发生之后介入原先因果关系链条的第三人行为或外在事件，该介入原因的作用是中断了被告先前的过失行为与原告损害的法律原因。[12]

大陆法的侵权理论虽未区分事实因果与法律因果，但对因果关系的认定也采用“相当性”标准，同时将部分介入因素归入责任范围，如原告的过错，通过“与有过失”或“混合过错”规则减轻被告的责任。总之，因果关系并不完全等同于哲学上“引起与被引起”的必然联系，而更多地加入了法律政策的考量。

在证券市场虚假陈述民事责任的因果关系认定问题上，美国法院通常采取的是“推定信赖”原则，即在公司发布错误陈述之后，买卖该公司股票的原告有权被假定，在其作出投资决定时，他已信赖市场价格的公正性，除非被告能够证明相反情形。“推定信赖”的理论基石正是“有效市场假设”。在有效市场中，证券价格（包括存在虚假陈述时）反映了所有关于信息披露人的信息，那么投资者无论能否证明自己是否信赖该陈述，亏损的存在即已表明投资者受到了欺诈，因此又称作“欺诈市场理论”。这种推定实际上免除了原告对虚假陈述与损害事实之间是否存在事实因果关系进行举证的责任，这对于维护投资者的利益起着重要的作用。当然，在法律因果问题上，被告仍然有抗辩的机会，如果他能够证明事实因果之外还存在其他不可控制的因素，以致于使虚假陈述与损害事实之间的关系过于遥远或者有导致中断的介入原因，那么就不需要承担赔偿责任。因此，这又称为“可反驳的信赖推定”。

我国证券法中并没有关于虚假陈述民事责任的因果关系认定标准，而是由最高人民法院的司法解释对此作出了规定。根据《规定》第18条和第19条，同时具备以下情形的，认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。如果被告能证明投资人存在以下事由的，认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；明知虚假陈述存在而进行的投资；损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；属于恶意投资、操纵证券价格的。从以上规定可以看出，我国并没有采取法律因果和事实因果的二元区分，但很大程度上借鉴了“可反驳的信赖推定”原则。原告只要证明自己在虚假陈述行为实施后发生了与虚假陈述有直接关联的证券亏损，便可推定因果关系成立，除非被告能够证明原告的损失并非基于对市场的信赖（如明知虚假陈述、恶意投资、操纵市场等），或者存在证券市场系统风险等介入因素时，因果关系方告中断。这样的规定较公平可行，给投资者的诉讼带来极大的便利。[13]但是，该规定也有一定缺陷，其主要问题是“仅规定了诱多的虚假陈述而排除了诱空的虚假陈述”。[14]所谓诱多的虚假陈述，是指虚假陈述者故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或不及时公布，使得投资者在股价处于相对高位时，进行“投资”追涨的行为。[15]而诱空的虚假陈述主要是指，虚假陈述者散布虚假的利空消息，诱使持有证券的投资者低价卖出该证券，从而遭受损失的行为。《规定》在衡量虚假陈述与证券亏损之间的因果关系时，显然没有考虑到这样一种情形：投资者在虚假陈述实施日之前已经持有关联证券，因信赖虚假陈述人散布的不实信息，致使其在虚假陈述揭露日或更正日之前就已将证券卖出。虽然从作用力的方向看，诱多和诱空对投资者的影响完全相反，但本质上都属于虚假陈述并可能给投资者造成损失的违法行为，在此情况下法律应同样给予受害者以必要的救济。

（四）损害事实

民事责任本质是一种补偿性责任，奉行的是“无损害即无赔偿”的原则。所谓损害，是指就财产或其他法益所受之不利益，包括财产上及非财产上之积极的损害、履行利益及信赖利益的减损。[16]损害后果的计算方法是确定责任范围的重要依据。然而，在证券交易中，投资者损害后果的表现并不如实物或其他交易形式那么明显。投资者产生损失的原因是市场价格的波动，而根据证券市场的特点，证券价格往往瞬息万变，如果其中发生虚假陈述，如何区分正常的价格波动与信息披露失真引起的价格波动，这是对其进行民事救济的一个技术难点。

在实际诉讼中，损害后果的计算方法可以有多种不同的方法，分别适用不同的情况。按照美国的司法经验，大概有三种损害赔偿数额的计算方法。第一种是实际损失计算法，是指在交易发生当日买卖证券的价格与当日该证券的真实或公平价值之间的差价，又称为“掏口袋法”（Out—of—Pocket Damages）。[17]这种计算方法起源于普通法的侵权救济，后被普遍运用于二级市场的证券民事诉讼中。第二种方法是以被告的盈利作为计算标准，即计算被告在违法行为发生之日到揭露日的期间买卖证券得到的实际盈利，以此作为赔偿数额，又被称为“呕吐标准”（Disgorgement Measure）。此方法多适用于因内幕交易引起的民事诉讼。第三种是可得利益损失计算法，即假定虚假陈述为真实的情况下，原告本来可获得的利益损失。这实际上是指英美合同法中的期待利益，这种方法一般不为法院所接受。但按照有效市场理论，可得利益损失与实际利益损失应该是一致的，因为该理论认为市场价格反映了所有的市场信息，即使包含了虚假陈述信息，期待价格与实际价格也是没有差异的。

最高人民法院的司法解释借鉴了实际损失计算法，根据《规定》第30条，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，主要是指投资差额损失。《规定》第31、32条分两种情况来确定投资差额的损失：（1）投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算；（2）投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。不过严格来说，该规定并不是完整的实际损失计算法。对于“掏口袋法”来说，首先需要确定一个可供参照的“真实”价格，通常采用的方法就是选定基准日中最高价与最低价的平均值。照此方法，应当将投资者所持有的证券与“真实”价格进行逐项计算取其差价，而按照《规定》，却将投资者买入证券的价格以及卖出证券的价格分别进行了平均，这在客观上减轻了虚假陈述人的责任范围。

在上述司法解释中，投资差额计算的基准日是确定投资人损失计算的重要概念。所谓基准日，是指虚假陈述揭露或更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。可见，基准日的概念实质是要确定一个“真实”价格的参照时间。对此存在不同的观点，有人认为应以欺诈性交易发生日作为确定“真实”价格的参照时间；另有人认为应当以欺诈被发现或应当被发现之日作为确定价值的基准日；还有人认为基准日应定在欺诈被发现后的某个交易日，以避免过早地衡量尚处在波动中的证券价值。[18]为了检验市场对信息披露真相作出的反应，从而更准确的确定证券价值，我国司法解释采纳了第三种意见，按照《规定》第33条，基准日分别按下列情况确定：　　

（1）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。

（2）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第３０个交易日为基准日。　　

（3）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。

（4）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以前述第（1）项规定确定基准日。　

当然，以违法行为被揭露后的某个交易日作为基准日，本身也有一定的弊端。[19]首先，这会增加被告所承担的市场变化风险，由于投机心理的存在，原告也可能会以各种方式影响证券“真实”价格。其次，以证券累计成交量达到100%之日作为基准日，其存在的问题是，达到100%之日的证券价格是否能完全剔除虚假陈述的影响，缺乏充分的实证依据。再者，一个不甚规范且规模偏小的市场，是否有能力对各种信息作出准确、快速反应实为疑问，当揭露日至基准日期间发生了其他违法行为（如操纵市场），这种情况应如何衡量投资者的损失？最高人民法院起草《规定》的法官对这个问题的认识是：计算基准日时不能以非法行为的可能存在而放弃对成交量的合法运用，且证券市场一直运用成交量数据作市场量化分析，并不因可能存在操纵行为而不使用。而且，操纵市场一经认定和查处，行为人同样要承担民事赔偿责任。[20]这种看法有一定道理，但本文认为，在多种违法行为先后发生的情况下，若不尽可能地排除它们相互间的干扰，不利于投资者合法权益的完整保护。因此，如果能证明揭露日至基准日期间还存在其他市场异动的情况，法院应以其他更为合理的标准重新确定基准日，以尽可能找出有关证券的“真实”价值（价格）。

参考文献：

[1]贾纬.审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的几个疑难问题[J].人民司法,2002 (5)

[2]如我国《证券法》第78条规定即为一例

[3]王利明.民法典·侵权责任法研究[M].北京：人民法院出版社，2003.528-529 

[4] [6]张明远.美国的证券民事诉讼制度——Rule 10b—5研究[J].证券法律评论，2002（2） 

[5] [17] [18]齐斌.证券市场信息披露法律监管[M] .北京：法律出版社,2000. 271，308，309

[7] [8]托马斯·李·哈森[美].证券法[M].张学安等译.北京：中国政法大学出版社,2003.273 

[9]恪守职责的构成主要是已尽了“合理调查”的义务或在专业问题上出于对专家的信赖。具体参见[美]托马斯·李·哈森.证券法[M].张学安等译.北京：中国政法大学出版社,2003.第281页以下

[10]这被形象地称之为“吹哨警示”抗辩

[11]朱锦清.证券法学[M].北京：北京大学出版社, 2004.140 

[12]关于法律因果与事实因果的二元划分，具体参见程啸.证券市场虚假陈述侵权赔偿责任中的因果关系[J] .中国民商事审判,2003（1）

[13] [14]也有学者分析了该规定存在的若干缺陷，具体参见程啸,杨文.最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定的几个欠缺[J].判解研究，2003（1） 

[15]贾纬.审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的几个疑难问题[J] .人民司法,2002(5) 

[16]史尚宽.债法总论[M].北京：中国政法大学出版社,2000.287 

[19]程啸,杨文.最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定的几个欠缺[J].判解研究，2003（1）

郭锋.虚假陈述的认定及赔偿[J].中国法学，2003(2)

齐斌.证券市场信息披露法律监管[M].北京：法律出版社,2000.309 

[20]李国光,贾纬.证券市场虚假陈述民事赔偿制度[M].北京：法律出版社,2003.160