证券市场信息披露重大性标准探析

摘要：重大性标准的确立是确定证券市场信息披露范围的基础和前提。在不同的语境中重大性标准分别表现为重大事实、重大变化和重大信息三个层次。在司法实践中，重大性标准经由具体的案例不断得到修正和发展。我国证券法中的重大性标准具体表现为投资者决策标准、价格敏感标准以及发行人品质不利影响标准。我国对重大信息暂不应采取统一标准。

关键词：重大信息；投资者决策标准；价格敏感标准；发行人品质不利影响标准

Abstract: To establish the standard of significance is the foundation and premise of the scope of information disclosure in stock market. The significance standard displays into the significant fact, the tremendous change or the significant information in the different linguistic environment. In the judicial practice, the significance standard unceasingly obtains the revision and the development in cases. In our country, significance standard concrete manifests into criterion of investors’ decision-making, standard of sensitivity to price and standard of disadvantage influence to issuer. Nowadays, our country should not adopt the unified standard to the significant information.

Keywords: Significant information; criterion of investors’ decision-making; standard of sensitivity to price; standard of disadvantage influence to issuer 

一、概述

信息披露是为了支撑市场的有效性，而一个有效的证券市场则表现为证券价格充分反映有用信息。然而，不是所有信息都参与价格的形成过程，或者都能帮助投资者作出投资决策。如果证券市场里充斥着各种“噪音”，投资者势必陷于繁琐无益的垃圾信息之中，徒增信息检索与利用之成本，乃至使其感到无所适从；而另一方面，发行人和上市公司负有信息披露之责，需披露信息越多，其负担就越重。如果一切信息事无巨细统统要求披露，不仅会造成义务人的不堪重负，根据现代反不正当竞争和产权理论建立起的商业秘密保护机制也没有了存在的余地。从理论上讲，无论对投资者还是发行人，披露的信息均不是越多越好。但在现实生活中，出于“经济人”的行动逻辑，投资者总是希望披露尽量多的信息，而发行人则倾向按照自己的意图为信息披露。协调投资者、发行人和公共市场分别依附于信息载体上的利益需求，正是重大性概念所承担的任务，“重大性标准好比天平上的游码，起到了平衡它们之间利益关系的作用”。

众所周知，信息披露只有在真实、准确、完整、及时的情况下才有意义。其中，重大性概念属于“完整性”标准的范畴。重大性概念不仅是信息披露有效性标准的重要组成部分，由于涉及到信息披露范围、内容和方式的确定以及虚假陈述民事责任构成，因此它同时也是信息披露制度的基础性制度之一，并且渗透于信息披露制度的各个环节。接下来的问题便是，如何确立一个统一的、便于操作的重大性认定标准？如果重大性标准越低，就有更多的信息应当披露，构成侵权的门槛就越低；如果重大性标准越高，就表明应当披露的信息相对较少，构成侵权的门槛也相对较高。各国证券法和司法实践为确定这个标准作出了巨大的努力，但做法不尽相同，采取的形式包括概括式、列举式和判例式等，这体现了重大性标准在具体个案中的确定难度。因为，一个信息是否“重大”，往往须根据案件的具体事实，诸如发行人的规模、利润、资产结构、运营方式、市场环境等，从而作出不同判断。而且，不同的利益主体对于重大性的标准也有各自不同的视角。正如有学者指出，所谓重大性，实际上是“每个发行人都面临一个统一标准在个案适用和演绎的过程”。

二、重大性的概念分解

在寻求重大性标准之前，首先要对重大性概念本身的内涵和外延作一番阐释和解读。从各国证券立法来看，在涉及具体披露要求的规则中，重大性概念可在三个不同语境层次下使用，它们分别针对不同的披露制度，甚至在一定程度上影响着披露标准的选择。

其中最为常见的使用方法，就是所谓的“重大事实”（Material Facts），它是指既存的一个或一系列与发行人或其证券有关的客观事实。重大事实所侧重表达的是某些静态事实对投资决策的影响，依据该概念的信息披露要求多体现在证券发行阶段，通常是招股说明书、募集说明书等证券发行法定披露文件所表达的信息内容。

“重大变化”（Material Changes）或“重大变动”是一个侧重于披露事实的动态表述，它是指一种既定的事实或状况所发生的重要改变。重大变化涉及到发行人相关事项的变化，所关注的问题是保证有关发行人最新状况的披露，不断地排除和修正过时信息，所以该概念为持续性披露制度所经常使用。正因存在这个差异，一些国家在发行市场和二级市场的不同信息披露规制中，对重大性采用了不同的认定标准。

实际上，仅从字面上理解，重大事实与重大变化的含义是相差不大的，之所以有这样的区别，可能是基于证券发行市场与二级市场的不同规制要求。但是，在实践中要对二者进行明确的区分有相当难度，“事实”与“变化”在外延上有时可以相互涵盖，这就需要寻找一个综合性的描述概念来进行补充规范，加之在虚假陈述民事责任中同样需要在举证责任与归责原则上形成统一标准，于是便有了“重大信息”（Material Information）的概念。重大信息包括了重大事实、重大变化在内的所有重要情况，其重大性标准可以沿用重大事实和重大变化的有关原则。

三、重大性标准的司法应用

在美国，重大性标准是通过三个典型案例得到发展与修正的。在Texas Gulf Sulphur(1968“TGS”)案中，法院分析了三种确定重大性的不同标准：（1）事件具有非同寻常的性质，对该事件的披露肯定会导致市场价格的升降；（2）如果合理而且客观地考虑该事件，可能会影响公司股票和证券的价格；（3）事件可能会影响公司的未来并且可能影响投资者买入、卖出或持有公司证券的愿望。法院的结论是，在某一特定情况下，重大性标准取决于以下两个因素的平衡：事件发生的可能性和该事件对公司行为整体影响的程度。该案同时还确立了如果对某一事实的陈述可能导致合理投资者的信赖，并且出于这种信赖而买卖证券，这种事实便具有重大性。

随后，美国最高法院在Industries vs. Northway（1976“TSC”）案中修正了关于重大性标准的书面表述，认为：“如果一个理性投资者很可能在决定如何投票的时候认为该事实是重要的，那么该遗漏的事实便是重大的。”这是对重大性认定标准的重要转变，确立了其取决于理性投资者准确获知信息的能力的原则。换句话说，如果某项事实在投资者的深思熟虑中确有重要意义，该事实就是重要的。法院重点强调的是“将会”（would have），而不是“可能会”（may or might have），相比而言，前者表征一种更为强大和确定的趋势。这样做的目的在于，通过司法判例提高必要披露信息的标准，以使投资者免于淹没在琐碎信息的海洋之中。TSC案所确定的定义经常为司法判决引用成为确定误导陈述和遗漏信息是否构成重大的标准。

在Basic Inc. vs. Levinsion(1998)案的具体审理过程中，Basic公司主张，有关其与Combustion Engineering公司就合并问题进行谈判的任何信息，只要未“基本达成协议”即尚未达到主要条款的阶段，都不具有重大性，可以不披露或者即使披露也不构成虚假陈述。对此，最高法院采用了TGS案中的一个标准，即重大性取决于事件发生的可能性与该事件的发生对公司整体活动预测影响程度之间的平衡（Probability-Magnitude Test）。一方面，为了评价事件发生的可能性，必须考虑公司最高层对该交易的兴趣，而合并可能是大多数公司一生中可能发生的最重大事件之一，关系公司的生死存亡，因此有关谈判信息可以在早期就构成重大性；另一方面，不能简单凭借事件自身的存在可能性来决定相关信息的重大性，为了评价事件对发行人的影响，必须考虑两家公司的规模以及两家公司股票的溢价。最后，最高法院再次重申，事件的重大性完全取决于理性投资者会如何看待未公开或者不实公开的信息。Basic案的意义在于，进一步明确和深化了以往司法实践确立重大性标准所总结的方法。

美国证券交易委员会借鉴了以上判例和学说成果，在其制定的规则12b—2中对重大性及其标准作出了定义：“重大性”一词在被用来界定对任何主体提供信息所应满足的条件时，它将此类所需的信息限定为极有可能被一个理性的投资者在决定是否购买或出售登记的证券时认为是重要的那些信息。

四、我国证券立法中的重大性标准

查阅我国证券立法，可发现重大性概念在整个信息披露制度中同样处于基础性地位，中国证监会颁布的相关准则更是多次强调，信息披露应当遵循“重要性”原则。我国目前所使用的重大性概念虽然与学理上的“重大事实”、“重大变化”和“重大信息”不完全一一对应，但却使用了若干与此相近的概念：其一是“重大事件”，如“可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件”（《证券法》第67条），对重大事件作出虚假陈述的民事责任（最高人民法院《规定》第17条）等；其二是“重大影响的信息”，如招股说明书的披露要求是“对投资者作出决策有重大影响的信息”（《准则1号》第3条）；其三是“重大事项”，如年度报告和中期报告中必须按要求披露有关重大事项，另外，招股说明书和募集说明书要求作出提示的风险因素也属于重大事项。

由相关规定可以推导出，在有关事实是否构成重大性问题上，我国采取的是多元标准。具体表现为：

1.“投资者决策”标准。这一标准与美国采用的判断标准大体相似，都是以投资者作为判断信息是否具有重大性的中心。其典型代表是《准则1号》（2006年修订）所规范的招股说明书披露要求，其中第3条规定：“本准则的规定是对招股说明书信息披露的最低要求。不论本准则是否有明确规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露。”此外，《准则2号〈年度报告的内容与格式〉》（2005年修订）、《准则3号〈半年度报告的内容与格式〉》（2003年修订）、《准则7号〈上市公告书的内容与格式（试行）〉》（2001年修订）的第3条也作出了完全相同的规定。可见，“投资者决策”标准不仅适用于初始信息披露阶段，也适用于信息持续披露阶段。按照这个标准，法律要求判断者一律从理性投资者的角度出发来考虑重大性，如果一项信息对于投资者的决策确有重要意义，那么该信息就是重大的，必须及时、全面、准确地进行披露；反之，义务人不需要披露这项信息，即使披露，一般也不承担虚假陈述的责任。

2.“价格敏感”标准，是指以该事实对于证券价格是否会产生较大影响作为判定其是否具有重大性的标准。其典型代表是《证券法》第67条第1款的规定：发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。《股票发行与交易管理暂行条例》第60条、《信息披露细则》第17条也有类似的规定。从以上规定可以看出，该标准主要适用于上市公司持续性信息披露阶段。

3.“发行人品质不利影响”标准。即以有关事实是否对发行人的经营状况、财务状况、持续盈利能力等反映其综合品质的指标产生严重不利影响，来判断其是否具有重大性。该标准用于初始信息披露阶段，主要是针对发行人的风险披露要求，其典型代表是招股说明书和募集说明书有关风险提示规则。准则1号（招股说明书）和准则11号（募集说明书）均规定，有关风险因素可能对发行人生产经营状况、财务状况和持续盈利能力有严重不利影响的，应作“重大事项提示”。这些风险属于预测性信息，一旦其可能对发行人的经营品质产生严重不利影响，就符合重大性的要求，必须予以披露。

重大性认定的多元化标准，是我国信息披露法律制度体系结构演变的一个缩影。在中国证券市场发展的初期阶段，其信息披露基本借鉴了美国对一级市场和二级市场分别监管的二元体制，两种相对独立的披露制度都有各自一套互不相同的披露规则，在一定程度上形成了双重披露标准。我国早期的信息披露监管就表现出这样一种观念：一级市场与投资者的投资决策有关，二级市场与证券价格的波动有关。在此认知基础上，我国曾对重大性问题采取二元化标准，即对发行市场适用以招股说明书为代表的“投资者决策”规则，对二级市场则采用以旧证券法62条为代表的“价格影响”标准。实际上，两种披露制度的职能并非如人们先前所认为的那样泾渭分明。在一个有效市场里，信息的传递必然是灵敏的、连续的，对投资者决策有重大影响的信息一般也会影响证券价格，同样的道理，对证券价格有重大影响的信息，很难想像投资者对此会不为所动。所以，发行市场和交易市场应当是一个衔接紧密而又相互反馈的有机系统。也许是意识到了这一点，从2001年开始，“投资者决策”标准逐渐被用于上市公告书、年度报告、半年度报告等持续信息披露的文件当中。但总体而言，我国关于重大性的认定标准身上还是保留了许多二元结构的痕迹。

如前所述，如果市场是有效的，“投资者决策”、“证券价格”和“发行人品质”之间存在正向传导的信息关联，因此在这个理想前提下，无论采取哪一种标准其实都并无本质的冲突，惟角度或侧重点稍有不同而已。但是，把目光从天堂转回人间，各种标准在具体环境下就会表现出不同的适应性。“发行人品质”标准是站在发行人的角度进行判断，更有利于发行人而不是投资者的利益，但它的适用对象具有一定特殊性，为了鼓励软信息的披露，对信息披露不宜采取较严格的认定标准。“证券价格”标准的优点是具有很强的操作性，价格变动是有形的、客观的，因此可以作为衡量信息是否重大的理想参照物之一。但其缺陷也是明显的，在一个无效市场或弱式有效市场，价格对于信息的反应表现出很强的滞后性，这样就很难用证券价格来衡量重大性，一项对投资者有重大意义的信息，价格对此可能毫无敏感度。而“投资者决策”标准则以投资者的判断为中心，而且其标准要求最为严格，因此最符合投资者保护这一证券法根本宗旨，主要表现在两方面：其一，投资者决策标准所考虑的范围远比其他标准广泛，例如“证券价格”只是投资者作出理性投资决策所必须考虑的重要因素之一，其他如发行人未来前景、投资的市场状态等都是投资者必须考虑但又无法为“证券价格”所包容的因素；其二，“投资者决策”标准要求发行人站在投资者的角度评价事件的重大性从而决定是否披露，所以行为人必须考虑的不仅是该信息披露对自己的影响，更多的是对投资者利益的影响，体现了现代证券法“卖者自慎”和“保障投资者”的精髓。 “投资者决策”标准的缺陷是，由于它是无形的、主观的和飘忽不定的，往往使人难以把握。即使是在推崇投资者决策标准的美国，仍有不少学者指出：抽象的表述重大性标准非常容易，但要在具体个案中加以运用却极为困难。原因就在于该标准的主观性过强。

由以上分析可以看出，找到十全十美的重大性认定标准几乎是不可能的。从我国证券市场的实际情况来看，其正处于“无效”到“有效”的过渡阶段，尤其是股权分置改革完成后，市场的有效性将越来越得到加强，在此情况下，各种标准都有发挥作用的空间。因此，我们的初步结论是，我国对“重大性”问题暂不应采取统一标准。

参考文献

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